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3.23 养老投资的学习:从基准开始思考

已有 1941 次阅读 2022-5-5 08:35 |个人分类:生活3|系统分类:观点评述

工作以后,毕业生获得第一份薪水,开始独立;适当消费享受生活以后,也考虑为养老投资做准备。市面上的理财产品与基金过于纷繁复杂,让人不知所措,不知从哪里开始。科研中,我们往往从简单的基准(baseline, benchmark)模型开始,理解以后,再着手改善与突破。养老投资最简单的基准是指数基金,因为它非常透明而且直观。本文介绍指数基金的一些概念、常识与局限,鼓励读者积极学习与思考养老投资的知识,但并不构成投资建议。

在主动基金中,基金经理主动选取一揽子的有价证券(包括股票、债券等)的组合,进行投资与管理。相对的,指数基金被动跟踪证券市场的常用指数,比如沪深300指数,标普500指数等,所以也被称为被动基金。指数一般以股票的市值作为权重,结合流通股的数量做一些修正,可以较为全面地反映证券市场的总体状况。由于指数基金跟踪市场指数,所以相比主动基金有很好的透明性与直观性。指数基金的概念源自诺贝尔经济学奖得主保罗·萨缪尔森,在1974年的论文中,萨缪尔森展望了收费更加低廉的跟踪标普500指数的基金[1]。约翰·格尔感叹于这个想法,实践指数基金的投资理念,虽然起初不被投资者看好。如今,指数基金是投资回报的标杆,而博格尔创立的先锋基金(Vanguard group)也已经成为世界三大的资产管理公司之一。

指数基金(被动基金)的常识很简单,博格尔谦虚地说,理解被动基金只需要两年级的算术:

市场总回报-成本=市场净回报

1. 在所有的时间里,所有的投资者拥有股票市场的整体,所以主动投资(作为一个集体)的总回报、被动投资的总回报,都分别等同于股票市场的总回报。(注:用百分比来理解总回报:被动投资的总回报,按定义等于市场的总回报;市场的总投资减去被动投资就等于主动投资,所以按定义,这三者的总回报都相等。)

2. 主动投资的管理费与交易费显著高于被动投资,即主动投资的成本更高。

3. 由于主动投资、被动投资的投资总回报都等于市场总回报;减去成本后,被动投资的净回报更高。[2, p.26]

这个三段式的推理非常简单,但是可以纠正一些反直觉的投资误区。我们都知道,金融行业汇集了清华、北大、哈佛、耶鲁等世界名校毕业的高材生,竞争异常激烈,机器学习、大数据的领先算法,随机过程等高难度的偏微分方程等等都被用于量化建模,来寻找回报率更高的投资组合。但是如果你采用二年级的数学,也就是被动基金的投资方式,投资净回报比会比一半的高材生更好。幽默地说,名校金融领域的高材生的平均投资回报还不如小学生。是不是很神奇?

为什么一些专业投资者的投资回报比较差呢,他们难道不拥有更好的专业技能吗?在证券交易行为与价格变化的趋势研究中,有很多机理与规律可以值得研究和利用:比如,研究股票、债券随时间变化的一个统计学科领域,被称为时间序列分析。2003年的诺贝尔经济学奖颁发给了罗伯特·恩格尔与克莱夫·格兰杰,表彰他们在时间序列分析中的成就,尤其是ARCH模型、协整(cointegration)等概念与方法的研究和探索[3]。的确,专业投资者拥有这些分析金融规律的技能,但是不少投资者在长时间尺度的衡量中失利。诺贝尔经济学奖得主卡尼曼指出:在高效的市场中,明智的猜测和瞎猜差不多,很多的专业投资者或基金经理,都难以取得持久性成就 [3,p.194-195]。博格尔在《共同基金常识》一书的第十章,反复强调均值回归(reversion/regress to the mean)的统计现象:很少有主动基金可以长期持续地优于市场的平均表现[2]

均值回归的的概念,可以这么理解:如果进行两次考试,第一次考试前5名的人,往往无法在第二次考试中占据前5名,因为考试中有运气成分。如果考核中运气成分越多,那么第二次考核回归到平均值的趋势越强。将考试换成掷骰子,第一次掷骰子点数最大的5人,很难在第二次掷骰子中获得最大的点数。

均值回归这一统计现象,在规模与时间的角度都影响了主动基金。首先,当一个主动基金投资回报很好时,它很可能会吸引更多的投资;但是,如果主动基金规模扩大了,它便难以保持良好的投资回报率。原因在于:本来投资组合包括10个顶尖的股票,资金多了以后,需要购买顶尖的30个股票,所以平均回报率降低。为什么不能依旧将资金投入到顶尖的10个股票呢?为了保证基金的多元化,降低风险,超过基金资产3%的股票数目不应太多;另外持有某公司股票过多会影响流动性,很少有基金愿意持有某公司10%以上的的流通股(shares outstanding)。[2p.358] 所以,良好表现的主动基金一般不大愿意扩容,导致主动基金的产品有很多。其次,从时间来看,因为投资具有有运气的成分,所以现在的基金购买前都有提醒,过去的业绩不代表未来的收益状况。投资者很难选择好的主动基金:1)基金经理的学历都是清北等名校无可挑剔,难以区别,2)衡量标准只能基于过去的业绩,但是却不代表未来的情况。对普通投资者而言,挑选主动基金有些类似掷骰子看运气了;而指数基金的成本与费用更低,长期来看反而更划算。

在主动基金与被动基金的对比中,还有一个值得注意的问题。卡尼曼指出,在沉没成本的情况下,高管的动机与企业目标或股东的利益不一致,是常见的代理问题[4, p.317]。主动基金中,不少的对冲基金具有2-20的收费结构,即收取资产总额2%的管理费用并且抽取20%的盈利;当然随着时间,这些费率有所降低[5]。这样类似旱涝保收的收费结构,难以保证基金经理与投资者利益的一致性:比如,基金经理可能尝试高风险的投资,但是投资者并不知道这里的风险系数多大。在投资本金亏损的情况下,因为缺少透明性,投资者很难寻找证据投诉基金经理,即便经理离职,亏损也是既定事实。被动基金的策略十分简单,具有透明性,不必和基金经理博弈,即便投资者亏损,也知道是市场的平均表现欠佳造成的。

或许你和我发出同样的疑问,现在大数据不是流行使用群体智慧(wisdom of the crowd)的策略吗?我们可否综合不同投资专家的建议,迭加以后保证好的投资回报率呢?从统计来看,如果每个人对于某问题都有60%的正确率,那么9个人意见的平均有73%的正确率(如果每个人的正确率是80%,那么9个人意见平均则有98%的正确率)。很可惜的是,这个数值的计算依赖于独立事件(independent events)的假设;然而,不同的专业投资者获得的信息很类似,并不能做出独立的判断,综合多人的意见也无法提高正确率。另外,从经济学与心理学来看,专家判断也会有错误:一方面,专家想要变得聪明,跳出思维的框框,进行复杂的考虑,反而可能降低正确性;另一方面,包括专家在内的人们,对复杂信息的最终判断难以达到一致。[4p.203] 有趣的是,博格尔在大数据时代之前便给出了如下的建议:不要购买很多不同的多元化的基金,因为这样的投资组合的长期表现最后类似指数基金。[2, p.306]

现在,我们可以更好地理解与时间相关的投资常识。在长期投资的目标下,高额的成本会以复利的形式迭加(0.9935次方(年)等于0.7)而侵蚀本金,被动基金费率更低,所以更加保值。对于长期投资者来说,影响的投资收益的主要因素是长期的经济状况与企业的表现,而不是买卖证券的机械过程[2,p.39]。如果你的投资期(time horizon)比较长,那么可以承担更多的风险[2, p.79]。也就是说,随着年龄增长,更加接近退休年龄时,要考虑逐步将风险较高的基金转为风险较低的基金,比如股票转化为债券或储蓄,以免接近退休年龄时的养老资产的大幅度变动。因为退休后,缺少其他收入来源,资产的大幅亏损严重影响退休时的生活质量。

虽然指数基金深入人心,但是也有不少人想要超越指数基金的投资回报。投资经理霍华德·马克斯的书《投资最重要的事》的副标题含有非常识(uncommon sense)一词[6],与博格尔的书名中的常识一词形成有趣对比。霍华德强调,投资需要第二层思维(second level thinking),才能超越标杆的投资回报。[6, p.1-7] 我猜测,第二层思维大致可以类比下棋,必须预测对手的预判,然后形成高阶策略,打败竞争对手。但是,第二层思维很难形成。一个可能的原因是,非常识一旦被人们熟知以后,就变成了常识。想要超越市场的平均表现很困难,因为代表着市场的平均的认知也一直在进步。

投资有风险,霍华德将主要的投资风险分为两种:经济损失的风险与错失良机的风险。[6, p. 91]换句话说,在熊市的时候因为持仓而损失本金,在牛市的时候因为空仓而错失盈利。大多数投资者认为,多元化便是持有很多不同的投资;很少人有人意识到,有效的多元化投资组合必须在环境发生变化时,给出不同的反应[6. p.219]。虽然霍华德没有给出例证,但是我们可以从生活中找到线索。购买百事可乐与可口可乐的股票,以免一家公司的运营出问题,是一种多元化分散风险的策略;但是如果人们开始追求健康,不喝含糖饮料,那么持有两家可乐公司的投资组合,并不能防范未知风险。在商业中,百事可乐和可口可乐公司的反应都很快,根据消费者的需求,都在生产不同种类的无糖碳酸饮料。行业反应有时间差:石化行业有上下游之分,上游开采石油,下游购买石油进行炼化。当石油价格变化时,上下游企业的股价变化并不一定是正相关,可能是负相关的。由于原油储备与既有订单的影响,上下游企业对于原油价格变化的反应,也存在着时间差(不同的周期)。从这两个例子,我们可以看到:多元化投资避险时,我们需要弄清楚相关性和非同时性(行业反应的时间差)的区别。想要成为成熟的投资者,超越基准的投资回报,需要学习与理解不同行业的规律,付出更多的时间与精力,不一定适合大多数人。

从这些关于基金的叙述中,指数基金的优势似乎很明显,那么指数基金有什么局限或缺点呢?实际上,投资组合不仅包括有价证券,也包括不动产(房产)。指数基金可以跟踪股票、债券等流动性较高的证券,但是并不代表一个经济体的整体投资回报率。投资者需要权衡指数基金与不动产投资之间的相对比例。上市企业通过股票的方式分成大量的不同等分,投资者可以自由买卖企业的流动股票(一小部分)。不动产的交易是整体的,而不是分数形式的,因为证券化的房产信托投资基金(REITs)还不流行。石油公司的股价并不跟踪石油的价格;类似的,房地产公司的股价与房产的价格也不同。指数基金很适合美国的业余投资者,因为美国的投资资产以流动性较高的股票债券为主。在发展中国家,指数基金的投资并不是一劳永逸的选择。

徐高、兰小欢等经济学家指出,我国的社会融资以债权形式为主,降低企业负债率一个策略是,通过股权融资的形式,将储蓄转化为投资,增加企业的资本金,从而降低债务风险[78]发展中国家,有更多未成规模的中小型企业,这些企业较难通过上市等股权融资形式筹措资金。如果我们养老投资者转变观念,适当增加股票投资,当大中型上市企业获得更多股权融资时,银行也有更多的资金可以提供给中小企业,扩大就业,促进经济的发展。当然,这也要求上市企业重视股东的利益。日本最近十多年有很多上市企业的造假事件,比如东芝与奥林巴斯的财务造假,高田气囊与神户制刚所的产品质量造假等等。我国的股票没有做空机制,降低了投机引起的股价暴跌的风险,一定程度上保障了散户股东的权益;但是也肯定存在少量企业的造假行为,因为不被做空而成为漏网之鱼。散户投资者时间与技能有限,很难从财报中找到企业造假的证据。由于基金公司规模远大于散户投资者,基金经理收取管理费,有责任也有能力去审核持有企业的财务与运营状况。基金公司投诉持有企业的违法行为,作为内部、外部审计的补充,这样才可以增加投资者的信心,并促进股市的健康发展。

指数基金的被动特性也是它的一个局限,它缺乏主动出击,投资创新企业的冒险精神。的确,大中型上市企业利用募集资金积极创新,但是很多的大中企业都是从创新的小公司成长起来的,比如苹果、微软,小米等。创新的小企业,由于权重的关系,难以从指数基金中募集足够的风险投资;而积极创新,是需要大量资金投入的。主动投资与风险投资可以扶持创新企业面向未来的主观能动性(agency)。无障碍设施与设备的研发与建设,服务老年人的医疗设备与养老机构,环境友好的新能源的研发与工业化,新型农业与农产品的冷链物流等等,都需要很多的资金投入。所以,风险承受能力较高的养老投资者,可以适当考虑对新兴行业的指数基金进行投资,帮助这些行业更好地成长,也为自己未来的退休生活做好铺垫。

 

免责声明:投资有风险,入市需谨慎。本文内容仅为个人观点,仅供读者参考与交流,不构成投资建议。我基本全文阅读过引用文献,但是这些文献加起来大约有2000页,本文只有不到5000字。由于对引用文献中的内容进行了筛选,无法涵盖这些文献的整体思想。所以,本文表达了我自己的理解与思考,请读者批判地阅读与思考。借用用朱光潜的话,“这是一条思路,你应该趁着这条路自己去想。一切事物都有几种看法,我所说的只是一种看法,你不妨有你自己的看法。”[9]

引用文献:

[1] Samuelson, Paul A. Challenge to judgment. The Journal of Portfolio Management vol. 1, p.17 (1974).

[2] John C. Bogle, Common sense on mutual funds, fully updated 10th anniversary ed., John Wiley & Sons, Inc. 2010.

[3] The Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel 2003.

https://www.nobelprize.org/prizes/economic-sciences/2003/summary/

[4] 丹尼尔·卡尼曼,胡晓姣,李爱民,何梦莹译,思考,快与慢,中信出版社,2012

[5] Leslie Picker, Two and twenty is long dead. Hedge fund fees fall further below onetime industry standard. CNBC, Jun 28, 2021.

[6] Marks, Howard. The Most Important Thing Illuminated: Uncommon Sense for the Thoughtful Investor. Columbia University Press, 2013.

[7] 徐高,宏观经济学二十五讲:中国视角,中国人民大学出版社,2019年,p.394,“人民银行发布的社会融资规模数据统计了实体经济(不包含政府)从各个渠道获得的来自金融体系的融资支持。社会融资规模中占比最高的是银行信贷(包含普通贷款、委托贷款和信托贷款),其次是债务融资。在社会融资规模中,股权融资的占比还不到10%”“如果储蓄主要通过股权融资的形式转化为投资,反而能增加企业的资本金,降低企业的资产负债率。”

[8] 兰小欢,置身事内:中国政府与经济发展,上海人民出版社,2021年,第六章 债务与风险,p.227,“2018年,美国和德国企业债务占GDP的比重分别为75%57%,但我国高达154%。原因之一是资本市场发展不充分,企业融资以债务尤其是银行贷款为主,股权融资占比很低。”

[9] 朱光潜,谈美,东方出版中心,2016年,p.3




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