医药科技研发、产业发展、资本市场估值的宏观逻辑

贾晓峰 情报学研究思考

宏观经济、产业发展、企业竞争力共同支撑了资本市场估值的逻辑。对于医药制造产业发展，其除了上述普世的逻辑外，还有更多自己特色的逻辑。

医药制造产业的发展宏观趋势与资本市场估值逻辑是融合经济社会发展战略，科技创新驱动，健康保障需求，产业发展阶段，主流企业运营、商业模式与竞争力等多方面综合合力所致。本文尝试梳理：

一、经济社会发展的宏观战略

宏观乐观和充满希望与期待是做行业、产业研究，进行投资研究的必要前提。

当前我国在两个百年奋斗目标的指引下，实施创新驱动发展战略、“一带一路”战略、制造业强国战略等一系列宏观发展战略。我们期待并且一定会实现未来会更美好。

二、医药研发的技术趋势

科技创新是医药产业发展的最核心的驱动力，把握当前和未来医药科技创新的总体趋势是洞悉产业宏观方向的核心路径。我们观察、总结近10年到当前医药科技发展的总体特点，并对未来发展趋势进行总体展望。

1.生物医药科技发展快速推进、研发的密度和进度日新月异（研发成果占总体科技研发成果的30%），但颠覆性技术稀缺，对基础性机制研究进入瓶颈，总体还处于量变积累、质变的跃迁即将出现。

2.生物药突飞猛进，化药研发相对“落后”。既往的半个世纪是化药的时代，出现了诸多特效的化药“神药”，但随着基础生命科学的推进，基于生理和病理分子生物学机制的生物药开发更具“靶向性”和“特异性”。以抗体、多肽、细胞因子、疫苗为代表的生物药在研发平台建设、量化生产和质控中具有更高的技术壁垒。

3.疾病诊疗进入精准诊断（精准分型）和精准治疗（依托基因特异性和环境特异性）时代。随着“后基因组时代”、“药物基因组学”、“精准医学”的发展，对于疾病进行基因层面的精准分型以及基于药物基因敏感性的精准治疗会进一步发展。从某种意义上，基因组学+大数据是未来都绕不开的路径。

4.密切关注“基因编辑”、“干细胞”、“细胞治疗（以CAR-T为代表）”、“RNA干扰药物”、“”生物材料”的进展，当前对于特定遗传学疾病的基因编辑体内临床试验已经出现、基于基因编辑技术的通用型免疫细胞治疗技术已经出现、干细胞治疗性产品也不断上市、生物材料（皮肤、角膜、生物补片等）也在逐渐发展。

5.以“免疫治疗”为代表的治疗理念的转变，未来基于“调动自身免疫系统的识别和治疗”为疾病治疗理念的趋势会进一步发展。当前已成功用于肿瘤、免疫系统疾病和传染病的治疗。

6.“联合治疗”和“系统治疗”成为未来治疗的新方案。

7. 基于人群队列和试验研究的诊疗方案的优化和改进的进展速度或将超出想象。

8. “高通量”、“大数据”、“自动化”、“人工智能”将进一步助力医药研究的提速。

9.密切关注“单细胞测序”、“循环肿瘤细胞捕获与鉴别”、“微流控”、“体外分子影像标志物”、“人工智能+机器人（IBM Watson等）”、“新一代成像设备（形态学+功能学成像）”等诊断技术与诊断器械的突破性发展。

10. 密切关注“手术机器人”、 “植入性血管器械（支架与涂层、心脏起搏器）”、“植入性神经刺激治疗器械（神经刺激芯片、脑起搏）”等治疗技术的推进与发展。

11. 以中医药为代表的“传统医药”的发展有赖于标准化、现代化、成分明确化、人体循证（可重复性）的进一步推进。

三、主要健康负担疾病的演进

毫无疑问的一个规律：人类对于健康和长寿的追求期待是无止境的，也是人类社会经济社会发展的最终溯源点。我们国家在从人民基本健康的“保障”，向健康水平与期望寿命的“持续提升”的不断转变。未来，对于健康和寿命，人民有需求，国家和社会也会有条件。当前，疾病负担和疾病模式的转化与发展，主要疾病的健康危害依然不能小觑，主要体现在如下方面：

1.心血管系统疾病和肿瘤已经成为最为重要的疾病负担，也是重点要解决的问题。

2.以阿尔茨海默病和帕金森为代表的退行性神经病“凶猛来袭”，并且在未来老龄化社会中更加凸显。

3.以糖尿病为代表的代谢系统疾病持续升高态势，且此类疾病同样具有不可治愈、需要终生药物治疗控制的特点。

4.传统传染病（肺结核、梅毒）有抬头趋势，艾滋病、病毒性肝炎依旧呈高流行态势，新发（手足口）、突发（流感等）传染病依旧持续存在。“抗菌、抗病毒”、“疫苗研发”依旧路漫漫，相关药物的研发明显滞后。

5.细菌性感染和耐药性问题将会逐渐沉重，“新一代抗生素”也成为成为未来重要的技术领域。

6.以抑郁、焦虑、精分为代表的精神性疾病在当前快节奏、高压力的社会环境下要持续引起高度关注。

7.优生优育、人工生殖技术的市场需求在持续扩大。

8.以COPD、哮喘为代表的呼吸系统疾病，骨骼肌肉结缔组织疾病同样带来较高的疾病负担。

9.伤害、交通等导致的急性外伤所带来的健康风险在当今工业化社会持续升高。

10.空气污染、水污染、土壤（食品）污染、烟草、电磁波等自然环境风险的暴露以及高脂肪、高热量、不均衡膳食、少运动、紧张的社会节奏和工作压力等社会环境风险暴露都会带来对应或者特定的疾病和健康风险。

三、国内医药产业发展宏观态势

自2017年，我国医药工业市场已经超越日本位居世界第二位。近10年我国医药工业产值持续位居较高增速（20%-30%间），虽然2011-2015年间增速有回落至10-15%，但自去年增速有提升的趋势。《健康中国2030规划纲要》提出健康服务业总规模（包括服务业）2020年超过8万亿，到2030年翻倍达到16万亿的发展目标。总体而言，我国医药产业具有大空间、高增长的发展态势，未来有望成从战略新兴产业转变为国民经济支柱性产业。但据笔者研究，我国医药产业发展依然有较多的问题，主要有如下特点：

1. 医药制造依旧是以原料药、仿制药制剂为主，在国外市场未获得较多利润，依旧是以国内市场为主。

2. 新药研发依旧处于“Me-too”或者极少“Me-better”，国内上市新药产品极少（不超过20个），未有新药打开国外市场。新药研发依旧形势严峻，但笔者认为，如果我们国家医药工业定位为保民生，在控制总体卫生费用下满足国内需求，当前发展态势是符合国情的。

3. 在国际生物药浪潮中，虽然处于“跟跑”，但似乎与国际一流水平差距有点大。举例说明：当前上市的国产抗体药约10个，且全人源抗体极少，目前能工业量化生产抗体的企业屈指可数，具有较完备的抗体研发平台更是少之又少。以肿瘤免疫检查点抗体药PD-1抗体为例，我国在该药研发上进度最快的是三期临床，其中技术最好的应该是百济神州、其次是恒瑞（虽然有较为严重的血管瘤并发症，虽然被Incyte终止）、再后面是信达等，但目前来看距离上市还是很遥远（保守估计2年）。基础研究的薄弱导致了我国在生物药领域的相对落后。举例2，风靡一时的CAR-T，虽然在美国上市，但基于自体细胞+基因工程的产品极大可能会在几年内被异体细胞+基因编辑的通用型细胞治疗技术所取代。虽然我国企业也快速追赶，但当前尚未有正式启动临床试验的CAR-T。

4. 体外诊断和成像设备等核心技术尚未能国产化。我国在大型成像诊断设备、分子诊断实际和检测设备方面的核心技术还依赖国外。目前国内在该领域的企业还处于配件组装、技术服务为主。

5. 不得不提一下试验装备，生物医学研究所离不开的显微镜、色谱仪、质谱仪、电镜、共聚焦显微镜、流式细胞仪、PCR仪、蛋白/基因定量仪等试验装备以及分子试剂（抗体、标准品、基因引物等）极大程度依赖国外。目前国内在该领域的企业还处于包装和技术服务为主。

6.医疗服务产业，不可否认我国当前民营医疗处于快速蓬勃发展，但在坚持“公益性和非盈利性”为主导宗旨下，以及优质医疗资源、医生集团、编制和医生培养与管理、医保政策未能有效匹配和理顺的情况下，民营医疗服务可能在某些点上有所突破，但宏观依旧不乐观。

7. 医药流通产业，又是一个面临巨大变革的产业领域，未来上游的流通与配送、终端的药房服务都面临较大的整合和变化。随着两票制、零差价的落实以及电子处方的管理的改革可能会带来几点变化，①宏观面流通业集中度进一步提升，短期议价权和话语权减弱；②医院药房和市场药房或进一步整合，更加密切的融入流通，效率进一步提升；③面临更大的竞争，极大可能对手来源于电商和物流业。

8. 中医药产业，个人认为除了传统保密配方的中药，其他中成药、注射剂等均会面临着临床试验和再次的技术评审。

9. 血制品和疫苗产业，该产业共同点是上市销售需要中检院“批签”。目前国内血制品产业最大问题来源于原料依赖（依赖采血量），所以常规逻辑是谁采的血多谁的竞争力强，但随着采浆量增速下降和国外竞争的引入，国内血制品企业还未做好用技术创新、技术提升来应对这些挑战和危机，其核心的问题来源于技术驱动可以带来更多的血产品（如抗毒血清）和更高的产率，但需要人才和创新高地的配合，而我国血制品企业多是在原料地布局（哪能采到血重心在哪），距离创新高地仍不匹配。疫苗产业，我国疫苗技术仍较落后，疫苗的多价多联产品仍不丰富，当前可以满足计划免疫的一类疫苗的供应，但是在二类疫苗和更多利润产品和市场开发上仍旧极其薄弱。

10. 辅料及原料药产业，处于产业链下游，随着制剂产品质量提升的需求，对二者要求进一步提升。未来辅料产业仍需进一步技术支撑和驱动；原料药产业在未来产业升级中面临着调整和提升。

11. CRO和CMO，伴随着药品研发和生产模式的转变，尤其是一致性评价时间表的限制使得该行业有短线和长线爆发的潜力。但最大的问题就是CRO对于临床医院的依赖以及CRO CMO的技术密集导致的对于技术价值难以评价和估值的问题。

四、医药产业宏观政策导向

当前，我国对于医药产业的宏观政策导向有如下特点：

1. 大力鼓励发展，定位与关注度极高。

2. 重视研发，依赖技术与创新驱动。

3. 医药工业提升质量和产业集中度，医药产业供给侧改革。

4. 以满足国内需求和控费为核心，适时参与国际竞争。

5. 规范流通与服务，降低多环节费用消耗。

6. 提高管理效率，进一步对外开放，加速国内产品竞争。

7. 完善医保与采购招标制度，加速产品覆盖率和进口替代。

8. 加速药审、提速研发与生产，提升国内产品代次。

9. 中药产业的保护与鼓励。

10. 改革医疗、医院、医保、医生等各环节，推动医疗服务的全覆盖、多层级、高质量，在坚持公益为主的前提下最大程度做增量。

五、资本市场总体估值逻辑

未来若干年，资本市场对于医药产业最大的估值逻辑可能有如下方面，符合如下特点的企业理应享受较高的估值溢价。

1.基于国际市场的一类创新药。该逻辑针对的是可以打开国际市场的，基于高密度研发与创新的企业。对于研发管线和技术平台给予高溢价。

2.基于国内市场的高质量仿制药。该逻辑针对的是围绕重点疾病，立足国内市场和进口替代的，可以有效通过一致性评价的仿制药企业。对于产品代次和市场份额给予高溢价。

3.生物与化药的狭路相逢。该逻辑是针对生物药、细胞治疗、基因测序与编辑等生物治疗技术的高溢价。技术平台的判别和评价至关重要。

4.传统保密品种的中药。持续的市场可保证此类企业的估值。

5.具有可复制模式的服务业。极具特色的企业和管理模式才可以享受稳定估值溢价。

6. 可持续、可拓展的技术、生产平台，可互补的产品线，以及聚焦特定类型市场的产业生态链，可享受较高估值溢价。

7.对于产业上下游空间、产业发展阶段、企业发展阶段给予调整估值。

六、立足财报基本面对于投资的思考

面对资本市场的诡谲多变，对于投资的逻辑虽然需要有宏观战略理念，要仰望星空，但同时也要脚踏实地，立足企业管理与企业竞争力。财报是企业脚踏实地的重要判别标准。立足财报的投资思考需要对企业考虑如下5点：

1. 企业诚信度

2. 企业的效率以及对于资本市场的态度

3. 企业财报的评判

4. 企业文化

5. 企业管理者